热点资讯高盛：紫金矿业与洛阳钼业增长前景反馈
摘要：
我们于10月14日至15日在伦敦LME Week期间的高盛全球金属与矿业会议上，主持了紫金矿业（Zijin Mining）与洛阳钼业（CMOC）的高层管理层与投资者交流活动。讨论重点围绕以下三个方面：
1. 铜和金的产量增长前景；
2. 并购（M&A）策略与偏好；
3. 推动其运营效率的关键因素。
紫金和洛钼在过去十年中实现了强劲增长，贡献了全球铜供应增量的近四分之一。管理层分享的2028年产量目标显示，两家公司合计将新增约80万吨铜产量，相当于在当前基础上增长约40%。我们认为，未来潜在的并购项目可能带来进一步的上行空间。我们估算，若2028年目标实现，当前股价隐含的铜价分别为：紫金约8,000–10,000美元/吨，洛钼约9,000美元/吨。我们维持对紫金矿业（H/A股）和洛阳钼业（H/A股）的买入（Buy）评级。
核心反馈要点：
全球地位与布局：
紫金矿业自产铜产量达110万吨，位列全球第四；洛阳钼业产铜70万吨，位列全球第九。紫金2025年预计产金85吨，全球排名第五。紫金目前在全球18个国家运营30个项目，洛阳钼业在3个国家运营4座矿山。
内生增长：
两家公司未来三年将合计新增约80万吨铜产量，占同期全球铜供应增量的35%。增长主要来自当前在手项目的扩产，包括刚果（金）、中国等地。
并购机会：
管理层认为上述产量目标“绝对可实现”，但并购仍可能带来额外增量。紫金持续看好跨境并购，具备技术、工程、运营和资本配置优势。洛阳钼业则加快并购节奏，拓展地理区域（可能走出刚果）和金属品种（如黄金）。
运营效率与竞争优势：
两家公司在运营成本、项目建设周期和资本开支强度方面表现优异，得益于其强大的内部能力。紫金在矿山设计、工程、冶金研究、项目建设和冶炼方面具备全产业链能力，并通过几十年运营经验积累形成知识共享体系。
紫金矿业（Zijin Mining）
公司背景：
紫金最初为福建紫金山的金矿企业，现已成长为全球最大矿业公司之一，资源组合多元化，覆盖亚洲、欧洲、非洲、大洋洲和南美洲，金、铜、锌产量全球前五，锂资源亦具规模。
增长前景：
紫金主要在中国、塞尔维亚和刚果（金）运营铜矿。2023年铜产量突破100万吨，较2018年的25万吨增长迅猛。三大世界级铜矿（中国巨龙、塞尔维亚Timok、刚果Kamoa-Kakula）仍处于早期阶段，未来将继续扩产。公司目标2028年铜产量达150–160万吨，金产量达330–350万盎司（约100–110吨），对应年复合增长率（CAGR）约7–8%。管理层认为该目标“绝对可实现”。
运营优势：
紫金强调高效、低成本、资本配置纪律性强。其核心竞争力在于内部能力体系，包括矿山设计、工程、冶金研究等，由子公司提供支持，实现快速研发和问题解决。公司还积极推进绿色转型，已部署700–800台百吨级电动卡车。
并购策略：
紫金偏好收购而非合并，重点聚焦黄金在产资产和铜矿开发项目。历史案例包括2018年收购塞尔维亚Bor铜矿和Nevsun、2014年收购刚果COMMUS、与Ivanhoe合作开发Kamoa-Kakula。公司认为，尽管跨境并购日益复杂，但优质资源仍具备吸引力。
Manono锂矿项目（刚果）：
紫金认为该项目基础设施挑战大，需自建水电、道路、港口。其运营成本有望与西澳最优质锂辉石矿竞争。公司近期签署坦桑尼亚港口运营协议，有望优化物流。
洛阳钼业（CMOC）
增长前景：
公司目标2028年通过TFM和KFM扩产，实现铜产量80–100万吨（2025年预计70万吨）。其中KFM二期预计2027年完成。扩产项目的资本强度约为12,000美元/吨，约为国际同行一半。
刚果铜矿运营：
TFM目前年处理矿石2200万吨，设计产能45万吨铜，但通过提升回收率（平均超80%）和矿石供应，实际产量高于设计值。铜品位维持在2.5–2.6%，未来三年稳定。TFM三期将转向更深部开采，但未来十年仍为露天矿。KFM二期将新增硫化矿处理产线，当前高品位氧化矿可维持三年。
并购策略：
CMOC对绿地和棕地项目均持开放态度，重点布局非洲、南美和东南亚。铜矿偏好大型或世界级高品位项目，金矿则可接受小型项目（10吨以下）。公司认为并购市场竞争激烈，黄金领域机会更多。
钴生产计划：
CMOC目前占全球钴产量1/3，计划维持当前产量并储备库存。未来铜产量提升将带动钴产量自然增长。公司认为出口配额制度仅维持两年，未来可能调整。库存成本极低，减少钴销售对铜成本影响有限。
黄金战略：
2025年公司收购首座金矿，标志着其正式进军黄金领域。公司基于对地缘政治和宏观环境的判断，长期看好黄金，将持续拓展黄金项目。
IXM贸易协同：
IXM作为贸易平台，为CMOC提供行业网络和市场情报，同时保持独立运营，可借助CMOC资源扩展业务。
铜价观点：
CMOC认为当前铜价受以下因素支撑：1）缺乏大型铜矿新发现；2）价格下行空间有限。
投资逻辑与估值方法：
紫金矿业：
投资逻辑：
全球最大铜矿和金矿企业之一，2024年产铜106.8万吨、产金73吨。我们预计2025–2026年公司利润年复合增长率（CAGR）约50%，驱动因素包括金铜价格上涨及产量增长（金铜产量CAGR 9–18%）。
估值方法：
目标价：H股37.5港元，A股37.5元人民币，基于历史市净率（P/B）与净资产收益率（ROE）相关性，对应2026年预测P/B为3.97倍（H股）/4.25倍（A股），ROE为33.3%。对应长期铜价下的市盈率为16.5倍（H股）/18倍（A股），处于全球同行中周期估值高位。
风险因素：
1）金铜价格波动；2）项目执行进度不及预期；3）海外资产汇率/国别风险。
洛阳钼业：
投资逻辑：
全球最大铜和钴生产商之一，2024年产铜65万吨、钴11.4万吨。预计2025年铜价上涨及其他金属价格回升将推动公司经常性利润增长38%。
估值方法：
目标价：H股10.8港元，A股13元人民币，基于2026年P/B为2.5倍（H股）/3.28倍（A股），ROE为21.3%，贴现率12%（高于紫金，反映更高的ESG国别风险）。对应长期铜价下的P/E为12倍（H股）/16倍（A股），处于全球同行平均水平。
风险因素：
1）商品价格下跌（铜、钴、铌、磷）；2）矿石品位下降或运输受阻；3）项目执行不及预期；4）海外资产风险；5）贸易对冲操作风险。
此为报告精编节选，报告原文：
《高盛-中国金属与矿业：紫金矿业与洛阳钼业的增长前景反馈-Growth outlook reiterated – feedback from Zijin and CMOC in LME Week-20251021【11页】》
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